写在前面

　　   

　　2020-2022年疫情扰动，但鉴于对行业出清和龙头集中的良好预期，酒店龙头股价逆势走高，在2022年底2023年强复苏预期下达到阶段顶峰。2023年后，酒店龙头经营业绩的分化表现带来股价走势差异，而后伴随复苏预期的走弱和对未来贝塔的不确定性担忧普跌，目前已重回2019年底或2020年5月左右区间，对龙头成长和行业集中等预期重回低点。

　　   

　　立足当下，在市场对行业和龙头未来预期较谨慎的情况下，我们有必要重新客观审视酒店行业的迭代和龙头变化，理性探讨酒店未来可能的行业周期与龙头成长。

　　   

　　一论周期：有不确定需跟踪，但预期充分筑底后，明年也不排除阶段机会。目前酒店龙头核心制约在于贝塔,我们正文中尝试全面探讨今年供需特点和明年可能的演绎，但客观而言仍需跟踪无法定论。但若复盘2018年底2019年行业和公司表现（2019年行业承压下行），龙头股价往往先于基本面筑底，在数据企稳或好于悲观预期时仍反弹25-30%（动态估值从20x以内修复到25x左右），阶段仍不排除有反弹机会。连锁酒店龙头规模卡位会员等先发护城河优势奠定基础投资价值。

　　   

　　二论成长：与疫情前相比，酒店行业有无新变化？酒店龙头综合能力是否有成长？有！行业连锁化率的显著提升，龙头主导管理优化下定价权的相对增强；地产周期变化下，酒店产业链投资收益从“业主方物业升值+加盟商租金红利+运营收益”转换为运营收益的全面主导，未来行业投资和酒店集团将产生全新变化等等变化。过往追求成本最优和规模极致的时代逐步淡化，追求品牌溢价管理和酒店集团迭代最优成为未来发展核心。

　　   

　　三论长期：1）中国下沉市场的连锁提升仍有广阔空间，核心区域进一步龙头集中迭代，中高端和本土高端酒店机遇等，仍助力国内酒店龙头长期成长；2）以万豪等国际龙头为例，即使成熟发展期，品牌优化和加盟模式优良现金流所支持下的分红回购等仍带来良好股东回报，助力酒店优秀龙头长期仍有溢价。

　　   

　　诚然，酒店龙头过往投资戴维斯双击/双杀特点明显。在周期不确定下短期可能震荡承压，但在一定程度可为中长线投资者提供一定的配置机会。其间，核心在于酒店龙头“真成长”的探讨，而本文正式希望在这方面给投资者提供参考。

　　   

　　摘要

　　   

　　酒店回顾与复盘：在周期与成长迭代中探索预期差。1）疫情前，酒店行业经历了经济型/中端周期演进，总体量先行价滞后，疫情后则价格驱动为主，出租率渐进复苏；2）看酒店龙头股价复盘：经历了2017-2018Q1的上涨周期后，伴随增速放缓，酒店龙头股价在2019年初见底，此后即使2019年酒店行业震荡下行期，但仍阶段迎来两拨反弹机会。3）经历了过去3年的乐观预期上涨和今年以来差异化验证和调整，目前酒店龙头多数已经回到2020年初价位，对明年景气预期谨慎。

　　   

　　酒店行业趋势展望：一看供需总量与结构带动周期变化，二看酒店产业链收益构成迭代产生深远影响。1）今年供给虽有回补（隔离店释放及部分中小房量酒店），但预计仍未完全到疫前；连锁化率较疫前提升1.8倍，核心城市连锁化率从30%+提升至50-60%带来供给结构变化，助力龙头议价权的提升；需求端今年“商旅弱休闲强”，但淡旺季波动大，明年需求仍需跟踪经济走势，但若明年商旅低基数下稳中微增，休闲更均衡，则需求仍相对稳定。2）酒店收益构成变化：伴随地产红利褪去，“业主方物业升值”和“加盟方租金红利”未来预计逐步淡化，品牌运营收益成为酒店投资核心，供给将更趋理性成熟，更重视投资性价比，从而将助力行业供给更加集中，酒店龙头品牌溢价管理的重要性日益凸显。

　　   

　　龙头成长：1）“全国物业规模卡位+会员运营+轻资产扩张”构造龙头先发优势和规模经济基础价值；2）价值进阶：酒店龙头从门店运营到品牌溢价，从品牌管理到集团优化。连锁竞争格局的变迁+过往三年系统和管理能力提升，酒店运营开始从简单侧重“单店成本最优与规模扩张”到兼顾收益管理，更重区域房价、运营效益和会员贡献整体提升。同时，酒店集团作战下，未来更注重“前端品牌/会员+中端运营+后台支持”的全面打通，大区管理扁平高效，整体经营优化。

　　   

　　估值复盘：1）国际酒店借鉴：以万豪为例，其成熟期通过管理优化和分红回购（轻资产扩张下现金流优势）仍可带来可观投资回报，2013-2023年10年股价仍上涨5倍；2）国内酒店：2013-2015年经济型酒店平稳震荡期（RevPAR震荡承压，成长预期谨慎）如家、华住最低估值15-18x，多数20-30x，A股仍20-30x+；2017-2019年新一轮周期中，上行周期A股龙头35-40x，华住因管理溢价60-80x以上，下行周期最低17-18x，多数时间17-25x震荡，周期与成长共振期估值最高。

　　   

　　投资建议：建议中长线投资者可底仓配置优秀酒店龙头。国内酒店龙头除君亭外目前2024年动态估值20x上下，处于历史偏低位置。结合酒店产业链投资收益构成演进、连锁集中格局变化、酒店龙头主观管理优化下定价权提升、会员贡献强化，酒店逐步集团作战下“前+中+后台”全面打通提效，我们中长线仍看好酒店龙头尤其华住集团-S、亚朵酒店的未来成长，也关注君亭未来轻重结合扩张下的业绩兑现。同时，在国资经营考核强化和同行靓丽表现下，我们也关注国资系的锦江酒店、首旅酒店未来经营改善的巨大潜力，未来若市场激励进一步强化，产品迭代升级提速+主动收益管理强化，其成长仍然值得期待，建议中长线投资者可底仓配置。