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　　首旅酒店是中国第三、全球第十大连锁酒店集团，涵盖酒店运营、酒店管理、景区运营三大业，近五年来轻资产业务酒店管理发展较快，带动净利润率从2017年7.8%提升至2019年11.1%，盈利能力高于锦江酒店低于华住集团。

　　收入结构拆解：中高端酒店占比增加，酒店管理贡献超过两成

　　2017年-2019年，首旅酒店营收徘徊84亿元左右，分别84.2亿元、85.4亿元83.1亿元，2020年受新冠疫情影响，营收52.8亿元，同比下降36.4%。

　　酒店运营收入占比79.3%下降至73.2%，酒店管理收入占比15.4%提升至22%，景区业务占比4.8%左右。

　　（一）酒店运营收入结构拆解：

　　酒店运营业务是重资产业务，主要指通过租赁物业来经营酒店，向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店房屋租金，装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费后实现盈利。

　　近些年来，连锁酒店行业已经进入充分竞争的阶段，直营酒店固定成本【1】占比较大，营业利润率较低、利润弹性大，周期性强的弊病突显。2020年收入38.7亿元，同比减少38.4%。

　　2017年-2019年公司直营酒店数量逐年递减，分别为963家、925家、851家，2019年较2017年酒店数量下滑13%；酒店运营收入66.8亿元、66.6亿元、62.8亿元，同期下滑6%，低于酒店数量下降速度。

　　主要原因是直营酒店中高端酒店占比增加，数量从129家增加至182家，占比从13%提升至21%。

　　（二）酒店管理收入结合拆解：

　　酒店管理属轻资产业务，包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，除了传统的品牌加盟模式外，首旅为了打开低线城市连锁增量空间，设立物业门槛低、投资成本低、非标品云系列。

　　加盟酒店【2】和云酒店都收取中央预订系统服务费、信息技术服务费、会员费，不同的是品牌加盟模式特许服务费按照营收一定比例收取，云酒店特许服务费仅与城市、房量挂钩。

　　2020年底，经济型酒店加盟1879家，中高端酒店加盟962家，云酒店加盟755家，管理输出酒店490家（100%加盟），合计4106家。加盟率从2017年74%增长至2020年86%。

　　2017年-2020年，酒店管理收入13亿元、14.3亿元、15.8亿元、11.6亿元，2020年收入大幅下降，主要与加盟店收入下降、减免部分加盟费有关。

　　（三）景区业务收入结合拆解：

　　正常年份下，景区业务收入稳定，2017-2020年收入4.4亿元、4.5亿元、4.5亿元、2.5亿元。

　　成本结构拆解：固定成本占营业成本50%

　　营业成本包括固定成本（租赁费用、职工薪酬、折旧及摊销）和可变成本【3】（物料消耗、能源费用、洗涤费用、日常修理及维护费用等），固定成本合计占营业成本的50%以上。

　　期间费用结构拆解：期间费用逐年降低，研发投入加大

　　2017年-2020年，公司期间费用费用为68.9亿元、68.4亿元、65.6亿元、11.1亿元，期间费用占比81.95%、80.1%、79.2%、21%。

　　2017年-2019年，期间费用率不断优化，逐年降低。2020年大幅降低主要与会计政策变更，将销售费用中折旧摊销、部分员工薪酬纳入营业成本中。

　　公司不断加强IT投入，研发了酒店智能设备，建立酒店物联网总控平台，推进智慧酒店建设，2018年-2020年，研发投入0.3亿元、0.3亿元、0.4亿元。

　　利润结构拆解：主要毛利来自酒店管理，与锦江酒店、华住比较

　　（一）毛利润及毛利率结构拆解：

　　首旅酒店2017年-2019年毛利润分别为79.7亿元、80.7亿元、77.9亿元，毛利率94.6%、94.5%、93.7%。期间营业成本仅纳入销售商品成本和餐饮成本，故毛利和毛利率异常高。

　　2020年毛利润6.7亿元，其中酒店运营毛利-3.5亿元、酒店管理8.7亿元、景区业务1.4亿元；酒店运营毛利率-9%、酒店管理毛利率75.2%、景区业务毛利率55.7%，综合毛利率12.6%。

　　（二）与锦江酒店、华住集团净利润率比较：

　　2017年至2020年，公司净利润分别为6.6亿元、8.9亿元、9.2亿元、-5.3亿元，净利率分别约为7.8%，10.5%、11.1%、-10.1%。

　　选取酒店行业规模第一锦江酒店【4】、规模第二华住集团【5】，进行净利润比较，华住集团盈利水平最高，其次是首旅酒店，锦江酒店大而不强。

　　基本结论：净利率随加盟比例上升而提高，盈利能力高于锦江低于华住

　　首旅酒店私有化如家以后，扩张以加盟为主，近四年营收徘徊84亿元左右，但收入结构发生变化，酒店运营收入占比逐年降低，酒店管理收入超过二成，净利率随加盟比例上升而提高，横向来看，首旅的盈利能力高于锦江低于华住。

　　EWOT：刀锋、机会、机会、威胁

　　E(edge)刀锋：

　　“如家”深入人心，首旅建国在北方知名度较高。

　　会员粘性强，拥有1.25亿会员，会员预定比率达到 77%。

　　W（weaknesses），弱点：

　　整个酒店的行业管理和服务的精细化程度依然不够，安全、卫生依旧是酒店行业痛点。

　　账面商誉【6】近46.8亿元，若疫情反复，存在商誉减值风险。

　　O（opportunities），机会：

　　中国酒店连锁化率31.5%，低于世界平均水平41.9%，特别是三四线城市连锁化率仅17%，下沉市场广袤，云酒店有望加速连锁下沉。

　　T（threats），威胁：

　　威胁源于竞争，与华住集团、锦江酒店竞争优势不明显。

　　携程【7】、美团【8】等OTA【9】抢占客源，压缩酒店利润。

　　参考与注解：

　　【1】固定成本：指成本总额在一定时期和一定业务量范围内，不受业务量增减变动影响而能保持不变的成本

　　【2】加盟酒店：按照合同约定，经特许人授权使用酒店品牌等特许资源开展经营活

　　动且具有独立经营资格的公司或分公司

　　【3】可变成本：指支付给各种变动生产要素的费用，如购买原材料及电力消耗费用和工人工资等

　　【4】锦江酒店，上海证券交易所主板上市公司，代码：600754

　　【5】华住集团，纳斯达克上市公司，代码HTHT.N；香港联交所主板主板上市公司，代码：1179.HK

　　【6】商誉：企业预期将来利润超过同业正常实现利润的超额利润的现值

　　【7】携程集团，纳斯达克上市公司，代码：TCOM.O，香港联交所二次上市，代码：09961.HK

　　【8】美团，香港联交所主板上市公司，代码：3690.HK

　　【9】OTA:在线旅行社

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　　来源：蓝筹企业评论